Українська електронна бібліотека

Загрузка...


Інвестознавство

9.3. Оцінка ймовірності та здійснення інвестиційного проекту


У процесі оцінки ймовірності та здійсненності інвестиційного проекту використовують наступні методи:

• імітаційна модель оцінки ризику;

• методика зміни грошового потоку;

• методики коректування на ризик ставки дисконту.

Сутність імітаційної моделі оцінки ризику, що є найбільш розповсюдженим при проведенні аналізу чутливості, полягає в наступному:

1. На основі експертної оцінки по кожному проекту будують три можливих варіанти розвитку подій: песимістичний, найбільш реальний і оптимістичний.

2. Для кожного варіанта розраховується відповідний показник NPV.

3. Для кожного проекту розраховується розмах варіації (RNPV) — найбільша зміна NPV за формулою:

 f9.1             (9.1)

чи середнє квадратичне відхилення за формулою:

f9.2            (9.2)

де NPV. - наведена чиста вартість кожного з розглянутих варіантів;

 — середнє значення NPV, зважене по привласнених ймовірностях (Рі).

          f9.3          (9.3)

З двох порівняних проектів вважається більш ризикованим той, у якого більше варіаційний розмах чи середнє квадратичне відхилення.

В основі методу зміни грошового потоку лежить отримана експертним шляхом імовірнісна оцінка величин щорічного грошового потоку, на основі якої коректується і розраховується значення NPV. Звичайно в процесі аналізу чутливості значення одного з обраних параметрів варіюється у визначеному невеликому діапазоні (±5, ±10% та ін.) при фіксованих значеннях інших параметрів і визначається залежність показників ефективності (фінансового результату) проекту від цих змін. Параметри, що варіюються в процесі аналізу чутливості, можна підрозділити на дві основні групи: обсяги витрат, що впливають на обсяги надходжень та обсяги витрат, що не прямо впливають на обсяги надходжень.

Аналіз чутливості починають з найбільш значимих факторів і сам аналіз включає як кількісні методи, так і якісні. Коли не може бути встановлений прямий зв´язок між параметрами, що варіюються, варто враховувати непрямий вплив зміни значень кожного параметра на інші. Тому, перш ніж приступити до аналізу чутливості, необхідно розробити план аналізу, визначивши стосовно кожному параметру, що варіюється, перелік дій і умов, при виконанні яких може бути досягнуте бажане значення параметра, а також наслідків, до яких може привести його зміна. Необхідно також задати граничні значення параметрів, що варіюються, у відповідності зі сценаріями розвитку проекту з песимістичної й оптимістичної точок зору.

Для обчислення поточної вартості, очікуваний у майбутньому дохід дисконтується по ставці прибутковості, що дають порівняні альтернативні інвестиції. Цю норму прибутковості часто називають ставкою дисконту, чи граничною нормою прибутковості. Ставка дисконту відіграє роль фактора, що узагальнено характеризує вплив макроекономічного середовища і кон´юнктури фінансового ринку. Вона визначається рівнем прибутковості, що переважають на ринку капіталів.

Невизначеність майбутніх грошових потоків — одна з основних проблем при виборі ставки дисконту в процесі залучення засобів під інвестиційні проекти. Якщо майбутній потік коштів абсолютно надійний, ставка дисконтування дорівнює ставці відсотка по банківських депозитах чи по високонадійних цінних паперах таким, як державні інвестиції і вкладення в державні цінні папери. Коли спрогнозувати майбутні надходження складно чи неможливо, а обсяг майбутнього потоку коштів точно не відомий, його варто дисконтувати по очікуваній ставці прибутковості цінних паперів з приблизним рівнем ризику. При цьому виникає задача визначення ставки дисконту, що могла б врахувати вплив ризику на ефективність інвестиційного проекту, у порівнянні зі ставкою дисконту, що відповідає прибутковості альтернативних вкладень, що приносять визначений дохід гарантовано (з мінімально можливим ризиком).

Якщо майбутній потік коштів сполучений з ризиком, то звичайно дисконтують його прогнозовану величину із скоректованою на ризик ставці дисконту.

Збільшення ставки дисконту (чи ставки банківського відсотка) називається «премією за ризик» для інвесторів; для одержувачів інвестицій цю надбавку можна назвати «платою за ризик». Таким чином, відхилення ставки дисконту від «безризикового» рівня ставки дисконту (чи ставки банківського відсотка) може характеризувати ступінь ризику інвестиційного проекту для інвесторів: чим більша ця різниця, тим вищий рівень ризику.

У теорії інвестиційного аналізу і ризик-менеджменту відомі два методи обліку ризику при формуванні бюджету капіталовкладень:

а) модель оцінки капітальних активів (Capital Asset Pricing Model) і альтернативний йому метод надійного (чи безризикового) еквівалента (Certainly Equivalent Approach), відповідно до якого здійснюються окремі виправлення на час і на ризик, що призводить до аналогічних результатів;

б) метод скоректованої на ризик ставки дисконту (Risk-Adjusted Discount Rate), що передбачає зміну цієї ставки в залежності від рівня ризику, пов´язаного з грошовим потоком.

Метод скоректованої на ризик ставки дисконту припускає, що ставка дисконтування повинна відбивати безризиковий рівень прибутковості (не залежної від виду інвестиційних вкладень), темп інфляції і коефіцієнт ступеня ризику конкретного інвестування. Іншими словами, цей показник відбиває мінімально припустиму віддачу на вкладений капітал, при якій інвестор віддасть перевагу участі в проекті альтернативному вкладенню тих же засобів в інший проект, з порівняним ступенем ризику. Саме цей метод більш популярний на практиці, оскільки ставку дисконту для проектів усередненого ступеня ризику можна розрахувати на основі даних фінансового ринку, що спостерігається.

При нинішньому положенні справ у країні ризикові виявлення неминуче суб´єктивні й у якійсь мірі довільні. Проте деякі складові необхідного рівня прибутковості не залежать від індивідуальних особливостей конкретного інвестиційного проекту і відбивають загальноекономічні умови його реалізації (інфляція, галузевий ризик і т.п). Тому для кількісного їхнього виміру можуть бути використані фактичні рівні прибутковості наявних в економіці варіантів інвестування капіталу. У результаті необхідно ідентифікувати: мінімально гарантовану норму прибутковості; інфляційну складову (у національній валюті й у вигляді валютної складової); загальноекономічний (кратний) ризик і ризик різних фінансових інструментів.

У загальному випадку взаємний вплив трьох відзначених раніше факторів (мінімальної прибутковості, інфляції і ризику) припускає їхній зв´язок зі ставкою дисконтування у вигляді наступного співвідношення:

(1 + Е) = (1 + Р)×(1 + І)×(1+b),                    (9.4)

де Е - ставка дисконтування; Р - мінімально гарантована реальна норма прибутковості; І - темп інфляції; b - ризикове виправлення.

Таким чином, передбачається мультиплікативний вплив факторів при розрахунку ставки дисконтування (для малих значень Р, І, і b можна використовувати варіант простого арифметичного додавання).

У вітчизняних умовах базовими характеристиками для такого розрахунку служать два показники: величина загальної інфляції в країні і валютна прибутковість. На основі цих двох величин розраховувалася третя базова величина - доларова інфляція в Україні (тобто українська інфляція, виражена в доларах США) за формулою:

IS = (1 + IR)/(1 + DRS) - 1,             (9.5)

де Ік - гривнева інфляція; DRS - темп падіння гривні стосовно дол. США; Is - темп доларової інфляції в країні.

Любий фінансовий індикатор прибутковості (PR), виражений у гривнях, перераховується у валютний еквівалент (Ps) за формулою:

PS = (1 + PR)/(1 + DRS) - 1              (9.6)

і «очищається» від так називаної «доларової» інфляції:

P° = (l+Ps)/(1 + Is) - 1,                 (9.7)

що еквівалентно очищенню поточної гривневої прибутковості к) від фінансової інфляції:

Pn = (1+RS)/(1+IR) - 1.                  (9.8)

Отримане значення і показує прибутковість даного виду інвестування в постійних цінах. Останній показник містить у собі мінімально гарантований, тобто безризиковий рівень прибутковості, загальноекономічний ризик і ризик конкретного інструмента інвестування (точніше, ринкову оцінку цього ризику).

Поряд із традиційними, використовується і ряд інших методів розрахунку скоректованої на ризик ставки дисконту для оцінки інвестиційних проектів при розміщенні на конкурсній основі централізованих інвестиційних ресурсів бюджету розвитку і при аналізі діяльності компанії.

Відповідно до Положення про оцінку інвестиційних проектів ставка дисконтування (Е) без обліку ризику проекту визначається як відношення ставки рефінансування (Rf), установленої Нацбанком і оголошеного Урядом на поточний рік темпу інфляції (І):

Виправлення на ризик проекту визначаються заданими табл. 9.10.

 

Таблиця 9.10

Величина ризику

Приклад мети проекту

Виправлення на ризик,%

Низький

Вкладення при інтенсифікації виробництва на базі освоєння техніки

3-5

Середній

Збільшення обсягів продажів існуючої продукції

8-10

Високий

Виробництво і просування на ринок нового продукту

13-15

Дуже високий

Вкладення в дослідження та інновації

18-20

Ставка дисконту, що враховує ризики при реалізації проектів, визначається по формулі:

E = Rf/I + p/100,          (9.9)

де р/100 - виправлення на ризик.

Розрахунок ставки дисконту (Е) при аналізі діяльності компанії повинен проводитися з урахуванням характеру потоку доходів. У випадку використання як дохід величини чистого прибутку необхідно використовувати наступну формулу:

R = (ЧП × (l+g))/Po + g,                  (9.10)

де Ро - поточна капіталізація; ЧП - чистий прибуток; g - коефіцієнт темпу росту компанії (темпу зростання доходів).

Якщо оцінка здійснюється на базі грошового потоку, то ставку дисконту варто розраховувати по моделі оцінки капітальних активів (САРМ):

R = Rf + d×(Rm - Rf),              (9.11)

де Rf - безризикова ставка доходу; Rm - середньоринкова ставка доходу; d - коефіцієнт систематичного ризику.

У цій формулі ускладнення можуть виникнути при визначенні коефіцієнта d. Його можна визначити двома методами статистичним і фундаментальної.

Статистичний метод можна використати у випадку, коли є гарна історія ринку, а сама акція високоліквідна.

Розрахований статистичним способом коефіцієнт d оцінює зміну прибутковості акцій окремих компаній у зіставленні зі зміною прибутковості фондового індексу. При застосуванні цього методу розрахунку коефіцієнта необхідно розглядати його стійкість у часі.

Якщо акції неліквідні, або зміні в часі, доцільно застосовувати фундаментальний метод розрахунку. Він заснований на результатах аналізу тих змінних, котрі можуть вплинути на фінансовий стан компанії. При розрахунку коефіцієнта необхідно враховувати не тільки стан підприємства, але і зовнішні фактори (макроекономічні, галузеві).

Третій спосіб, по якому можна розрахувати ставку дисконтування, - розрахунок середньозваженої вартості капіталу:

Е = Квк × Рвк + Dдз × Vдз,                (9.12)

де Квк - частка власного капіталу; Рвк - ставка доходу на власний капітал (можна використовувати РОЕ); DДЗ - частка довгострокової заборгованості; VДЗ - вартість довгострокової заборгованості компанії (ставка відсотка по отриманих кредитах).

Цей метод дисконтування рідко застосовується для оперативної оцінки перспектив росту акцій, оскільки він досить трудомісткий, займає багато часу і вимагає великої кількості важкодоступної інформації. Без серйозних досліджень, які можна провести тільки за допомогою емітента, результати прогнозу доходів будуть сумнівними. Однак метод є основним, коли він використовується для стратегічних цілей, наприклад, при проведенні докладної оцінки акцій при підготовці докладного дослідження діяльності суб´єкта економіки.



Повернутися до змісту | Завантажити
Інші книги по вашій темі:
Інвестознавство
Муніципальні інвестиції та кредити
Бюджетна система України
Гроші та кредит