О.М. Сохацька, О.М. Войтенко

Досліджено теоретичні та практичні аспекти формування фінансової складової глобальних дисбалансів у контексті розвитку світової економіки. Дається критичний аналіз низки основних ідей і гіпотез, що запропоновані дослідниками з даної проблеми. Визначено передумови формування глобальних дисбалансів, а також механізми їх розгортання і поширення.

Ключові слова: світова економіка, економічний розвиток, економічні кризи і цикли, глобальна фінансова система, сучасна зарубіжна економічна думка.

Постановка проблеми. Глобальні фінанси протягом останнього десятиліття пройшли низку національних та транскордонних фінансових криз (Азіатська фінансова криза, кризи у Росії, Бразилії, Аргентині), злети й падіння міжнародних фондових ринків, суперечливі зміни валютних курсів тощо. Останнім часом торговельні, платіжні та фінансові дисбаланси США створили нову хвилю «фінансового цунамі» у міжнародній фінансовій системі.

Протягом певного часу після початку фінансової кризи її вплив на економічну активність реального сектору бачився обмеженим, проте слушність даного твердження була спростована життям. Глобальна криза продовжує поглиблюватися, а її наслідки вже відчули всі без винятку держави світу. Побоювання, що фінансова криза може призвести до нової Великої депресії, викликало різке падіння фондових цін та радикальне зниження довіри з боку споживачів і корпорацій у всьому світі.

Аналіз досліджень та останніх публікацій. Питання нерівномірного розподілу боргу у світовій економіці (так звана, проблема глобальних дисбалансів) в останні роки набуло широкого висвітлення у працях вітчизняних та зарубіжних економістів. Така увага зумовлена тим, що вказане явище відіграє у світовій фінансовій системі надзвичайно важливу роль. Своє бачення розвитку й наслідків глобальних дисбалансів виклали Дж. Стігліц, Б. Айхенгрін, M. Ейхан Коуз, І. Прасад, К. Рогофф, Р. Манделл, К. Майснер, Л. Тейлор, В. Уайт та інші провідні західні дослідники. Низка зарубіжних учених-економістів (Ф. Бергстен, Б. Айхегрін, К. Андерсон Хілс, М. Голдштейн та ін.) намагалася передбачити траєкторію розвитку подій у цій сфері, фокусуючи увагу на проблемах управління міжнародними фінансовими інститутами. Плідними також є дослідження російських та українських науковців. Зокрема, проблемами функціонування окремих секторів міжнародного фінансового ринку займалися В.Д. Андріанова, В.А. Галанова, В.М. Гранаутова, Е.А. Звонова, А.Ф. Ібрагімова, Д.М. Михайлова, Я.М. Міркіна, І.М. Платонова, Б.Б. Рубцова, А.А. Суєтін, В.С. Торкановский, В.М. Геєць. Окремої уваги заслуговують аналітичні матеріали таких міжнародних організацій, як МВФ, Світовий Банк та інші.

Практичну значимість проблеми глобальних дисбалансів важко переоцінити - адже мова йде про найбільші світові економіки: США, Китай, Японія, Європейський Союз. Вона проявляється у динаміці курсів основних валют і вартості валютних резервів різних країн. Торговельні потоки та взаємні інвестиції істотно залежать від валютних, кредитних і фондових ризиків, які безпосередньо пов´язані із проблемою глобальних дисбалансів. Залежно від розуміння цієї проблеми, формуються очікування динаміки світової фінансової системи, в яку сьогодні повністю інтегрована й Україна.

Мета даної статті - розкрити зміст наукової дискусії, яка розгорнулася в сучасній зарубіжній економічній літературі в межах проблематики глобальних фінансових дисбалансів, а також узагальнити основні ідеї щодо розв’язання тих протиріч системи глобальних фінансів, які стали причиною економічної кризи.

Основні результати дослідження. Погляди, висловлені в науковій літературі стосовно проблеми глобальних дисбалансів, відзначаються різноманітністю. Проте слід зазначити, що в роботах теоретичного характеру дана ситуація, здебільшого, розуміється як тимчасове відхилення від рівноваги і, як наслідок, суттєвого теоретичного інтересу не представляє.

Ґрунтовне дослідження фінансових та економічних причин утворення глобальних дисбалансів здійснив В. Уайт [13]. На думку даного автора, монетарну та інституційну політику основних світових центральних банків і регуляторів провідних світових фінансових ринків в останні 20 років можна оцінювати двояко. Ортодоксальна точка зору полягає в тому, що виважена монетарна політика привела до значного зниження інфляційних очікувань, що, у свою чергу, дозволяє економікам демонструвати стійкі показники росту за відносно невисоких темпів інфляції. При цьому стало можливим різке послаблення монетарної політики без відповідних інфляційних наслідків. Більше того, ефект монетарної та фіскальної політики за таких умов також став більш відчутним - ринки звикли, що центральні банки не реагують на дрібниці.

Крім того, розвиток фінансової інфраструктури сприяв підвищенню ліквідності та інформаційної ефективності міжнародних ринків, а також покращенню перерозподілу фінансових ризиків серед економічних агентів.

У свою чергу, згідно неортодоксально!´, проте більш поширеної на практиці точці зору, описані вище процеси мали й інші, менш сприятливі, наслідки. Дана точка зору полягає в тому, що низький рівень інфляції не обов´язково є наслідком виваженої політики центральних банків. Останні двадцять років супроводжувалися постійними темпами зростання обсягів сукупної пропозиції. Розширення кредитних можливостей разом зі зростанням фондових індексів стимулюють надмірне споживання, а зростання цін на нерухомість та інші фінансові активи створює ілюзію збільшення багатства. Проте «справедлива ціна» цих активів не залежить від обсягу спекулятивного попиту та пропозиції на дані активи.

Слід відзначити той факт, що деякі науковці, у своїх теоретичних працях розглядають проблему глобальних дисбалансів, у першу чергу, як проблему величезного дефіциту рахунку поточних операцій США.

Розглянемо дану позицію детальніше. Існує кілька теоретичних пояснень того, чому саме названі вище дисбаланси слід вважати явищем рівноважним і чому такий стан може тривати досить довго. Як правило, для США цей стан обґрунтовується можливістю отримання сеньйоражу за емітування однієї із провідних резервних валют та ренти за використання фінансової інфраструктури, яку тією або іншою мірою збирають всі розвинені країни. Таке явище справді має місце. Однак виникає питання: яким чином це пов´язано з дисбалансами такого розміру, якими серед розвинених країн відзначаються тільки США (інші країни підтримують як фіскальну, так і відносну зовнішньоторговельну збалансованість).

Так, у працях І. Прасада [4], результати яких були нещодавно уточнені Дж. Груберем та С. Каміною [7], аналізується стан рахунку поточних операцій низки країн протягом значного періоду часу. Зокрема, перевіряється гіпотеза про те, що макроеко- номічна політика азійських країн на ринках капіталу значною мірою викликана наслідками пережитої наприкінці минулого століття кризи. Проте величину дефіциту рахунку поточних операцій цей підхід не пояснює, навіть якщо взяти до уваги інститу- ційну ренту.

Окремої уваги заслуговують аналітичні матеріали міжнародних організацій. Глобальні дисбаланси в цьому випадку часто розглядаються у найбільш широкому контексті, зокрема враховуються не тільки їх зовнішньоторговельні та макроеко- номічні аспекти, але й зовнішньополітичні.

Однією з найбільш часто цитованих концепцій щодо глобальних дисбалансів є так званий парадокс заощадження (global savings glut) - термін, запропонований Б. Бернанке в одній з аналітичних доповідей, оприлюднених у 2005 р. [2]. Його підхід полягає у вивченні структури використання доходу різних країн. Азіатські країни, на думку Бернанке, занадто багато заощаджують, тому на світовому ринку заощаджень дуже високий рівень ліквідності, що тримає ставки на процентні інструменти необґрунтовано низькими.

Логіка цього підходу очевидна, тож в літературі її багато разів як підтримували, так і піддавали критиці. Основний напрямок критики - чому азіатські країни «занадто багато заощаджують»? І як змусити їх заощаджувати менше?

У свою чергу, деякі науковці стверджують, що саме неоліберальна політика США є основоположним фактором нестійкості глобальних макроекономічних тенденцій, що, у свою чергу, ведуть до формування глобальних економічних дисбалансів [8].

У своїй праці Ф. Варнок та його співавтори аналізують динаміку схильності інвесторів різних груп країн інвестувати в національні активи за наявності подібних закордонних активів протягом 2000-2004 рр. [3]. Зазвичай така схильність тим більша, чим вищими є бар’єри для зарубіжних інвесторів, зокрема чим більшою є частка активів, які належать інсайдерам. Автори зауважують, що в останні роки дані бар´єри знизилися набагато менше, ніж це прийнято вважати. Відзначимо, що така поведінка інвесторів може свідчити про зростання недовіри між країнами - а це вже багато в чому зовнішньополітичний чинник.

Необхідно зауважити, що не всі автори згідні з тією позицією, що глобальні дисбаланси - наслідок короткозорої поведінки американських споживачів. Так, Б. Айхенгрін стверджує, що так званий «парадокс заощадження» є прямим наслідком значного зростання продуктивності праці в США в кінці минулого століття, а величезний дефіцит торгового балансу США із країнами Азії - результат значної схильності до ризику виробників цих країн, які переорієнтувалися на експорт після кризи 1997 р. Відповідно, переоцінений долар лише доповнює й посилює ці процеси [6].

Як уже зазначалося вище, зростання грошових агрегатів було величезним поряд зі зниженням реальних процентних ставок. Це типова нерівноважна ситуація, яка може підтримуватися лише за рахунок неадекватних споживчих очікувань. Логічним наслідком такої ситуації повинно бути зростання споживання приватного сектора у відповідь на низькі кредитні ставки. Згідно кількісної теорії грошей, це означає зростання темпів інфляції в майбутньому. Кейнсіанська теорія також допускає вирішення проблеми за допомогою нарощування небезпечних для економіки дисбалансів: значного торговельного дефіциту або високих темпів зростання державного боргу.

Що стосується кращого розподілу ризиків, то банки були й залишаються важливим елементом фінансової системи розвинених країн, особливо країн з англосаксонським типом фінансової системи. Проте в період надлишкової ліквідності та загального ринкового оптимізму банківські установи схильні фінансувати більш ризикові проекти задля досягнення вищих норм прибутковості. Зрозуміло, що ці ризики не завжди є виправданими і в умовах кризової ситуації можуть обернутися значними збитками для фінансової установи.

Для страхування даних ризиків банки вдаються до використання нових фінансових інструментів, у тому числі похідних інструментів вторинного ринку, частково перерозподіляючи ризики на кінцевих покупців цих зобов´язань. У результаті цього перерозподілу найчастіше виявляється, що клієнт просто не знає, чиї конкретно ризики він придбав. У такому випадку про жодну ефективність не може бути й мови.

У разі довгострокових зобов´язань, наприклад іпотечних, рівень ризикованості угод, що формують кредитний портфель установи, весь час змінюється в залежності від ситуації на ринку, але переоцінка цих ризиків технічно неможлива, хоч є необхідною. Та й інвестори не надто схильні до переоцінки до того моменту, коли почнеться паніка. Подібні ситуації можуть і повинні контролюватись регуляторами фінансового ринку.

Деякі нові ринки - в першу чергу різноманітні ринки висо- коризикових інвестицій - контролюються кількома великими інвестиційними компаніями або хедж-фондами, що демонструють «стадну» поведінку. Кризу ліквідності на такому ринку неможливо швидко зупинити.

Таким чином, перерозподіл ризиків зробив світову фінансову систему більш стійкою до малих збурень, проте нестійкою до великих шоків. У цих умовах низька норма заощадження та наявність глобальних дисбалансів виробництва і споживання стають ще більш небезпечними, причому навіть для країни, ма- кроекономічний і зовнішньоекономічний стан яких є задовільним.

На думку голови Вченої ради Лондонської школи економічних і політичних наук А. Персейда, сучасна економічна криза прискорить євроінтеграційні процеси, але водночас уповільнить глобалізацію банківських послуг [11]. Вчений вважає, що нинішня криза змусить уряди країн делегувати більше повноважень уже існуючим наднаціональним органам (ЄЦБ, Європейському інвестиційному банку) і тим, які будуть створені в майбутньому (на зразок європейського економічного уряду, який пропонує президент Франції Н. Саркозі). Європейські фінансові установи є надто великими для країн, де вони розміщуються. Наприклад, боргові зобов’язання лише одного банку «Barclays» удвічі перевищують суму річних податкових надходжень Великої Британії. Схожа ситуація спостерігається і в Німеччині, де боргові цінні зобов’язання «Deutsche Bank» в 1,5 раза перевищують суму річних податкових надходжень країни. Тому регулювати такі структури можуть і повинні наднаціональні загальноєвропейські органи.

Підсумовуючи викладені позиції науковців, слід зазначити, що глобальні дисбаланси досить по-різному розглядаються в літературі. Проте всі автори згідні в тому, що фінансова складова значною мірою визначає ці дисбаланси. Можливо, надалі фінансові дисбаланси призведуть до посилення політичних дисбалансів, але на даному етапі цього не відбулося.

Сьогодні у глобальній економіці спостерігається одночасно просторова, функціональна і інституціональна незбалансова- ність боргу та кредиту.

Просторову незбалансованість боргу і кредиту визначає географічний розподіл їх у глобальній економіці. Основними чистими кредиторами є країни Азійсько-Тихоокеанського регіону (Китай, Японія, Південна Корея), основним чистим боржником - США. На рис. 1 показаний відносний розмір сальдо рахунку поточних операцій основних учасників «парадоксу заощаджень» та суб’єктів глобальних дисбалансів. США підтримує власний дефіцит платіжного балансу протягом уже тривалого періоду часу. В останні п´ять років до нього додався дефіцит бюджету, який фінансується за рахунок випуску боргових зобов´язань. При цьому, до недавнього часу курс долара США по відношенню до валют країн - основних торгових партнерів залишався відносно стабільним. Звичайно, сучасна економічна криза негативно вплинула на рівень довіри до американської валюти, що призвело до стрімкого падіння курсу долара.

Втім, у науковій літературі існує точка зору, що дисбаланси такого роду можуть бути природними в умовах присутності на ринку країн з різним ступенем розвитку фінансової системи. Так, ряд авторів відзначають, що величина рахунку поточних операцій і частки кредиту приватного сектору значної кількості країн протягом 2000-2004 рр. були пов´язані зворотною залежністю [10]. На цій підставі стверджується, що глобальні дисбаланси (тобто дефіцити рахунку поточних операцій) будуть скорочуватися мірою того, як світова фінансова система буде набувати більшої диверсифікованості. Також автори теоретично обґрунтовують свою позицію, згідно якої за різного рівня системного ризику країни з розвиненою фінансовою системою в умовах фінансової інтеграції можуть споживати більше за рахунок диференціації відсоткових ставок.

Така логіка, проте, не дозволяє пояснити, чому два учасники G3 - Японія та Європейський Союз - не демонструють подібних до США ознак розвиненої фінансової системи: Японія стабільно є чистим експортером, а сальдо торгового балансу Єв- росоюзу буває як позитивним, так і негативним, але ніколи не більшим за абсолютною величиною.

Точка зору аналітиків на питання глобальних дисбалансів також не є однозначною - співвідношення песимістів і оптимістів змінюється в залежності від поточної статистики [9]. Проте навіть найбільш оптимістичні з аналітиків відзначають, що чим довше зберігається ситуація глобальних дисбалансів, тим більше зростає недовіра до найбільшого позичальника - США - і тим більш імовірною буде різка, а не м´яка корекція цих дисбалансів. Більше того, значна частина аналітиків вважають, що в разі зростання внутрішнього попиту з боку економік - великих торгових партнерів США можуть бути запроваджені торгівельні бар´єри, щоб задовольнити цей попит, що, у свою чергу, призведе до інфляції в США. У будь-якому випадку від корекції глобальних дисбалансів ніхто не виграє, однак масштаб програшу може залежати від масштабу корекції.

Функціональна незбалансованість боргу і кредиту в економіці полягає у принципово різному характері попиту та пропозиції на світовому кредитному ринку. Так, пропозицію кредиту більшою мірою формують агенти, зацікавлені в довгостроковому та надійному вкладенні своїх заощаджень, тоді як попит на кредит, який пропонується з боку США, - це, по суті, споживчий попит [5].

Інституційна незбалансованість боргу і кредиту у глобальній економіці полягає у значній відмінності в структурі інвестицій, що спрямовуються розвиненими країнами (в першу чергу США) до країн Азіатсько-Тихоокеанського району (крім Японії), і структурі інвестицій цих країн у США. Так, основною формою інвестицій розвинених країн у країнах даного регіону є прямі інвестиції, а назад до США повертаються головним чином інвестиції в державні облігації. Сьогодні ця незбалансованість зростає також за рахунок посилення ролі фондів суверенного багатства, які мають значно більший спектр доступних інструментів інвестування [12].

Дана незбалансованість виявляється й у тому, що національний поділ боржників і кредиторів відбувається асиметрично (можливо, навіть протилежно) до традиційного уявлення про їхній політичний вплив. Це можна назвати політичною незбалан- сованістю боргу та кредиту у світовій економіці. Провідна роль США в міжнародній політиці, яку ця країна намагається зберегти й сьогодні, є несумісною з таким значним зовнішнім боргом, більшу частину якого, на додачу до всього, придбали основні конкуренти США на світовій арені [1]. Подібний функціональний дисбаланс приводить до появи потужного «боргового ресурсу» національних економік інших країн і навантажує економіку сШа борговими зобов´язаннями перед нерезидентами. У моменти загострення міжнародної конкуренції дана зброя конкурентів США вже використовується: так, обіцянки США запровадити велике експортне мито на китайські товари спровокувало погрози голови Народного Банку Китаю переглянути структуру валютних резервів Китаю, зменшивши в ній частку доларових інструментів.

Висновки. Світова економічна криза, що почалась у 2006 р. із кризи на ринку високоризикових іпотечних кредитів у США, сьогодні зачепила всі без винятку держави світу. У різних галузях світової економіки фіксується падіння. У США, у кранах ЄС, в азіатських країнах банкрутують банки, в тому числі ті, що вважались еталоном надійності.

Оскільки криза по-різному вплинула на економіки окремих країн, погляди на її розв’язання різняться. Значний вплив криза справляє на економіки країн США та ЄС, які є найбільш інтегрованими у світову економіку. Саме тому лідери G20 першими почали шукати шляхи вирішення проблеми і власне їм належать основні ідеї щодо виходу з кризи.

Проте, на нашу думку, односторонні дії не дадуть бажаного ефекту: масштаб дефіцитів, які потрібно покрити, є занадто великим. Тому для ліквідації глобальних дисбалансів без значних втрат для всіх зацікавлених сторін необхідна координація зусиль.

Лідери країн ЄС одностайні в тому, що світова фінансова система потребує докорінної реорганізації, зокрема посилення ролі регулюючих органів, послаблення впливу хедж-фондів і підвищення ролі суб’єктів реальної економіки. У свою чергу, як видно з коментарів та реальних дій лідерів держав, відповідні заходи планується здійснювати в рамках уже існуючої фінансової системи. Це свідчить про їхнє бажання залишити за своїми країнами провідні ролі у світовій фінансовій системі та в існуючих міжнародних організаціях, на кшталт МВФ і Світового банку. Послаблення наслідків кризи за рахунок фінансових вливань, а також посилення регулятивних і контролюючих функцій МВФ, в якому Німеччина, Франція та Велика Британія мають значні ресурсні важелі впливу, дозволять не тільки зберегти й зміцнити роль цих держав у фінансовому світі, але й послабити світове лідерство США.

На наш погляд, наслідком світової фінансової кризи, безумовно, стане перебудова світової фінансової системи. Але наскільки докорінними й системними будуть відповідні зміни, залежить, у першу чергу, від лідерів країн, які прийматимуть рішення, від їхнього не тільки державного, але й глобального мислення. Україна, на жаль, не має можливості вплинути на формування нової світової фінансової системи. Проте, скориставшись шансом модернізувати власну національну економіку, зробивши ставку на новітні технології, Україна може увійти до цієї нової системи якщо не лідером, то хоча б серйозним учасником.

1. Кащеев Н. Зрелый кризис американской экономики [Електронний ресурс] / Н. Кащеев // Finam. — Режим доступу: http://www.finam.ru/analysis/newsitem445F9/default.asp

2. Bernanke B. S. The Global Saving Glut and the U.S. Current Account Deficit. Remarks by Governor Ben S. Bernanke аt the Sandridge Lecture, Virginia Association of Economics, Richmond, Virginia / B. S. Bernanke // The federal reserve board. — Режим доступу: http://www.federalreserve.gov/boarddocs/speeches/2005/

20050414/default. htm

3. Bong-Chan Kho, Rene M. Stulz and Francis E. Warnock. Financial Globalization, Governance and the Evolution of the Home Bias // BIS Working Papers. 2007. № 220. — Р. 16—22.

4. Chinn A. and Prasad B. Medium-term Determinants of Current Accounts in Industrial and Developing Countries: an Empirical Exploration // Journal of International Economics. 2003. № 59. — Р. 47—76.

5. Credit Expansions and Financial Crises: The Roles of Household and Firm Credit // Social science research network. - http://www.papers.ssrn.com

6. Eichengreen B. The Blind Men and the Elephant. Issues in Economic Policy Number 1, January 2006. — Р. 2—66.

7. Gruber J. W., Kamina S. B. Explaining the Global Pattern of Current Account Imbalances. Mimeo, 2007. — Р. 47—65.

8. Li M., Zhu A. Neoliberalism, Global Imbalances, and Stages of Capitalist Development. PERI, University of Massachusetts-Amherst, 2005. — Р. 22—40.

9. Little B. and Lafrance R. Global Imbalances-Just How Dangerous? // Bank of Canada Review, 2006. — Р. 9—16.

10. Mendoza E. G., Quadrini V., Rios-Rull, J.-V. Financial Integration, Financial Deepness and Global Imbalances, 2006. — Р. 1—27.

11. Persaud A. The financial crisis may hasten European integration but slow global banking // Vox. - http://www.voxeu.org/index.php?q=node/2070

12. The financial crisis and the developing world» // Global Issues. — www.globalissues.org/article

13. White W. R. Financial System and Macroeconomic Resilience. Fourth BIS Annual Conference, 2005. — Р. 1—15.